Contratto, mercato e determinazione del valore delle azioni nel recesso da società quotata

This paper provides an initial framework of the changes brought by the Italian Law Decree no. 91/2014 to the discipline of the determination of the share value in case of withdrawal from a listed company. Following a brief survey on the historical evolution of the discipline, the paper proposes to use, as logical coordinates of the analysis, the category of the "market" and the category of the "contract" and claims a clear functional separation between the same. While, indeed, the use of market criteria (ie: the arithmetical average of the closing prices of the last six months) performs the task of protecting, subsequently, the interest of the individual "dissenting" shareholder to achieve the exchange value of the share at conditions not affected by the transaction, the statutory reference to evaluation criteria such as the net-worth method and the income method rather tends to protect, in advance, the interest of all shareholders to the maximization of the value of the corporate assets. Indeed, the inclusion in the statute of a clause which imposes to liquidate to the withdrawing shareholders the "fair value” of the shares reduces ex ante the risk that the directors could plan wealth destructive transactions or anyway submit to the shareholders’ meeting deliberations whose cost in terms of appraisal is greater than the benefit in terms of the increase in value of the company. Final remarks are dedicated to the analysis of certain practical issues concerning, essentially, the extent to recognize to the statutory option and the implications of its possible exercise on the appraisal proceedings.

Il lavoro fornisce un primo inquadramento della modifica recata dal d.l. 91/2014 alla disciplina della determinazione del valore della partecipazione in caso di recesso da società quotata. Premessa una sintetica ricognizione sulla evoluzione storica della disciplina, lo scritto propone di utilizzare, come coordinate logiche dell’analisi, la categoria del «mercato» e quella del «contratto» e ne rivendica la netta separazione funzionale. Mentre, infatti, il ricorso a criteri di mercato (i.e.: la media aritmetica dei prezzi di chiusura degli ultimi sei mesi) assolve il compito di proteggere, in via successiva, l’interesse del singolo socio “dissenziente” a conseguire il valore di scambio della partecipazione a condizioni non incise dall’operazione, il rinvio statutario ai criteri di valutazione propri del recesso da una società “chiusa” (e quindi, essenzialmente, al metodo patrimoniale e a quello reddituale) tende piuttosto a tutelare, in via preventiva, l’interesse di tutti i soci alla massimizzazione del valore del patrimonio sociale. Infatti, l’inserimento nello statuto di una clausola che impone di liquidare ai soci uscenti il valore “reale” delle azioni riduce ex ante il rischio che gli amministratori programmino operazioni distruttive di ricchezza o che comunque sottopongano all’assemblea deliberazioni il cui costo in termini di esborso dovuto ai recedenti è superiore al beneficio in termini di incremento di valore della società. Rilievi conclusivi sono, infine, dedicati alla analisi di talune questioni applicative concernenti, essenzialmente, l’ampiezza da riconoscere all’opzione statutaria e le ricadute del suo eventuale esercizio sullo svolgimento del procedimento di liquidazione delle azioni.