Proxy Advisors, esercizio del voto e doveri “fiduciari” del gestore

The paper analyses the legal aspects of the proxy advisory service rendered in favor of institutional investors. The figure of proxy advisors (“PA”) is expressly considered by the European Commission’s Proposal of amendment of the Shareholder Rights Directive (the “Draft Directive”, in the version including both the amendments proposed by the European Council and the position of the European Parliament as of July 2015). The Draft Directive assumes that the advice on the vote is an institution belonging to the thematic area of the corporate law, aiming at lowering the agency costs caused by the misalignment between the shareholders’ and the directors’ interests. Disputing the Draft Directive’s approach, and particularly the attempt to recognize in the PA’s activity either a case of separation of economic interest and voting right (so-called “empty voting”) or a case of influence on the shareholders’ meetings outcomes which could cause a PA “deliberative” responsibility toward the issuer, the paper puts forward the argument that the interest to be protected would rather be the one of the final clients of the institutional investor being advised by the PA. Starting from this point of view, the paper suggests that the relationship between the PA and the institutional investor should be governed by the European and domestic laws and regulations on the collective asset management and, especially, by the provisions relating to the outsourcing of essential or important business operations, services or activities.

Lo scritto esamina taluni profili giuridici concernenti il servizio di proxy advisory in favore degli investitori istituzionali. La figura dei proxy advisors (“PA”) è espressamente presa in considerazione dalla Proposta della Commissione Europea di modifica della direttiva sui diritti degli azionisti (nel testo che tiene conto sia degli emendamenti proposti dal Consiglio Europeo, sia della posizione espressa dal Parlamento Europeo nel luglio 2015). Tale Proposta muove dall’assunto che la consulenza nel voto sia istituto appartenente all’area tematica del diritto societario e che la sua funzione consista nel ridurre i costi di agenzia indotti dal disallineamento tra interesse dei soci e interesse degli amministratori. Nel sottoporre a revisione critica questo approccio, e in particolare i tentativi di ravvisare nell’attività dei PA un fenomeno di separazione tra interesse e voto (c.d. “empty voting”) o di influenza sugli esiti assembleari potenzialmente fonte di una responsabilità “deliberativa” verso l’emittente, il paper avanza la tesi che l’interesse da proteggere sia piuttosto quello dei clienti finali dell’investitore istituzionale che ricorre ai servizi dei PA e propone, in questa prospettiva, di applicare al rapporto tra PA e investitore istituzionale il diritto della gestione collettiva del risparmio e, segnatamente, le norme in materia di esternalizzazione di funzioni aziendali essenziali o importanti.